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Für Zinsanleger wird es unübersichtlicher

Während in den USA Politik und Wachstum das Zinsumfeld wieder stärker bestimmen, bewegt in Europa die Zentralbank und ihr langsamer Ausstieg aus dem QE die Märkte.

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Editorial

Anleihen

Trotz allen politischen Getöses seit einigen Monaten bleiben die Zentralbanken wichtige Impulsgeber der Rentenmärkte. Wenngleich mit unterschiedlicher Wirkung. In den USA verstetigt die US Federal Reserve (Fed) den Zinserhöhungspfad, in der Eurozone nähert sich die Europäische Zentralbank (EZB) zwei Jahre nach Einführung ihres Ankaufprogramms dem Anfang vom Ausstieg, während die Bank of England im Brexit-Umfeld zu Pragmatismus neigt und temporär eine höhere Inflation toleriert. Interessant ist, dass die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen in den USA am Quartalsende etwa dort stand, wo sie zu Jahresanfang stand, während sie in Deutschland stieg und in Großbritannien fiel. Das lässt mehrere Schlüsse zu:

1. Der sogenannte Trump-Trade hat ein Zwischenhoch hinter sich gelassen, wie Zinsen und US-Dollar zeigen. Was sich daraus für die Zukunft ableiten lässt, sei dahin gestellt. Sicher nicht, dass die US-Wirtschaft ihre Euphorie über den nunmehr republikanisch geführten Kongress eingestellt hätte. Aber erste Dämpfer gab es sicher nach dem holprigen Start der Regierung, die sich mit dem Scheitern der Gesundheitsreform verfestigten. Es stellen sich Fragen nach Trumps Rückhalt im Kongress.

2. Die Zinsentwicklung hat mehrere, für jede Region unterschiedliche Treiber. In den USA herrscht beinahe ungewöhnlicher Konsens über die nächsten Schritte der Fed. Dafür dürfte jetzt der Dissens über die Fähigkeit der Politik, das Wirtschaftswachstum zu stimulieren, zunehmen. In England muss die Zentralbank sowohl mögliche Auswirkungen aus dem Brexit wie auch eine anziehende Inflation im Auge behalten. Bei der EZB wiederum stehen derzeit weniger die Taten als Prognosen im Mittelpunkt des Interesses. Denn obwohl sie weiter Anleihen aufkauft, zeigt die ansteigende Bundrendite, dass

3. Worte und weniger die Taten über Marktbewegungen entscheiden. Das zeigte sich bereits deutlich bei der Auflegung des Aufkaufprogramms vor rund zwei Jahren: Bundrendite, Peripherie-Spreads und der Euro reagierten am deutlichsten in der Periode zwischen den ersten Spekulationen im April 2014 und dem Start der Käufe im März 2015. Danach zogen Renditen und Euro sogar wieder an.

EZB wird anders als Fed aus QE aussteigen

Diese Beobachtung ist 2017 von Bedeutung, da wir erwarten, dass die Tapering-Diskussion spätestens im Sommer wieder aufflammt. Wir rechnen mit einer Verringerung der Kaufvolumina ab Anfang 2018. Uneingeschränkte Vergleiche mit der Fed sollte man aber vermeiden. Während diese „lediglich“ Beschäftigung und Preisstabilität sichern soll, ist es bei der EZB etwas komplizierter. Sie muss zusätzlich die Zinsaufschläge der Peripherie gering halten, die Kreditvergabe stimulieren und den Außenwert des Euro im Blick haben. All das für einen heterogenen Währungsverbund, was unseres Erachtens nach einem anderen, langsameren Quantitative-Easing-(QE)Ausstieg verlangt. So könnten beispielsweise Anleihekäufe und Leitzinspolitik deutlich voneinander entkoppelt werden. EZB-Präsident Draghi könnte QE solange fortführen, wie er sich um die Peripherie Sorgen macht. Sollte hingegen die Inflation nachhaltiger ansteigen, könnte er an der Zinsschraube drehen. Der Markt weiß um dieses Dilemma. Entsprechend schwer fällt es ihm, eindeutige Signale aus den Worten und Taten der EZB zu entnehmen. Dieses Interpretationsproblem dürfte die Volatilität der europäischen Anleihemärkte nicht reduzieren.

Der Euro schwächelte lange vor dem EZB-QE

Seit den ersten Marktgerüchten über Anleihekäufe der EZB gab der Euro nach. Nach Beginn der Käufe legte er zu.

Der Euro schwächelte lange vor dem EZB-QE

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Deutsche Asset Management Investment GmbH; Stand: 28.03.2017

Bundrendite und Spreads überraschen

Bundrendite und Aufschläge der Peripherieanleihen engten sich vor, nicht nach den Anleihekäufen ein.

Bundrendite und Spreads überraschen

Quellen: Thomson Reuters Datastream, Deutsche Asset Management Investment GmbH; Stand: 28.03.2017

Politik übertrumpft Makro-Konsens zu den Devisenmärkten

„Die Gesundheitsreform ist tot, lang lebe die Steuerreform.“ Die Entwicklung des Dollars wird auch davon abhängen, wie schnell der US-Kongress dem Fiskalpaket zustimmt.

Nachdem es US-Präsident Trump nicht gelungen ist, seine Partei bei der Gesundheitsreform auf Linie zu bringen, werden die Märkte genau beobachten, wie schnell er seine Steuerreform durchboxen kann. Dies dürfte sich auf die US-Staatsanleiherenditen auswirken, welche wiederum den US-Dollar treiben. Seine Schwäche, auch gegen den japanischen Yen (JPY), setzte ein, als die US-Renditen Mitte April nachgaben. In unseren Augen ist dies zunächst eine Konsolidierung, bevor der Dollar wieder zulegt. Dazu müsste die Trump-Regierung allerdings den Strom negativer Nachrichten eindämmen. Die Stärke des Euro beruht auf starken Makro-Daten sowie abflauenden Sorgen über die französischen Wahlen. Der Peripherie-Aufschlag zu Bundesanleihen verengte sich ebenso wie der Abstand zwischen Bundesanleihen und US-Staatsanleihen, was den Euro stützte. Dennoch sehen wir vorerst politisch bedingte Aufwertungen als Verkaufsgelegenheit. Der Yen bleibt unverändert die verlässlichste Währung, wenn die Marktvolatilität steigt. Aber die Bank of Japan dürfte sobald kaum ihren Kurs, Teile der Zinsstrukturkurve zu kontrollieren, ändern. Daher dürfte jede Erhöhung der US-Zinsen den Yen schwächen, sodass wir bei jeder weiteren Rallye zum Verkauf des Yen tendieren.

USD/JPY stark an US-Staatsanleihen angelehnt

Aufgrund japanischer Renditestabilität reagiert der Yen stark auf veränderte US-Renditen.

USD/JPY stark an US-Staatsanleihen angelehnt

Quelle: Thomson Reuters Datastream; Stand: 28.03.2017

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