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Frexit, Staatspleiten und andere Schreckgespenster

Anleihemärkte tendieren dazu, überzogen zu reagieren. Um das zu vermeiden, gibt es ein Gegenmittel. Man muss nur genauer überlegen, wann und warum Sorgen angebracht sind.

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Editorial

Fixed Income

Am Sonntag, den 23. April, fuhr der sozialliberale Kandidat Emmanuel Macron bei der ersten Runde der französischen Präsidentschaftswahlen einen überzeugenden Sieg ein. Noch ist es zu früh, die Chancen seiner stramm rechten Gegenkandidatin Marine Le Pen ganz abzuschreiben. In den vergangenen Tagen hat man schon gemerkt, dass Macron noch ziemlich unerfahren ist. Vielleicht ist er auch einfach nur müde. Jedenfalls hat er sich einige Fauxpas geleistet, nicht zuletzt als er letzte Woche seine Heimatstadt Amiens besuchte. Allerdings gibt es in Umfragen und sonstigen Daten vorerst kaum Anzeichen, dass Le Pen den Durchbruch schaffen könnte. Macron erscheint eindeutig als Favorit, wie auch meine europäischen Kollegen zurecht angemerkt haben.

Die Anleihemärkte und die politischen Wettbörsen sehen das ähnlich. Während des gesamten, endlos scheinenden Wahlkampfs haben sich die Risikoaufschläge französischer Staatsanleihen gegenüber deutschen im Gleichschritt mit der Wahrscheinlichkeit eines Siegs Le Pens nach Einschätzung der Wettbörsen bewegt.

Wahrscheinlichkeit für Wahlsieg von Le Pen & Spread Frankreich vs. Deutschland

Die Risikoaufschläge französischer Staatsanleihen haben sich gegenüber deutschen im Gleichschritt mit der Wahrscheinlichkeit eines Siegs Le Pens nach Einschätzung der Wettbörsen bewegt.

Quellen: Oddschecker, Bloomberg Finance L.P., Deutsche Asset Management Investment GmbH; Stand: 02.05.2017

Seit Freitag, dem 21. April, schwinden die Chancen Le Pens laut den Wettbörsen. Und auch die Risikoaufschläge zehnjähriger französischer Staatsanleihen gegenüber deutschen Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit sind geschrumpft. Das gilt im Übrigen auch für die Staatsanleihen anderer Länder der Eurozone, wie Spanien und Italien, die verwundbar erscheinen, falls Frankreich Probleme bekommt.

Das alles ist im Sinne einer taktischen Positionierung durchaus verständlich. Überraschender ist, dass die Risikoaufschläge der einzelnen Länder der Eurozone durchaus auch aus einer langfristigen Sicht Sinn ergeben. Selbst als die Frexit-Angst am Höhepunkt war, wurde Frankreich noch immer als vergleichsweise kreditwürdiger Schuldner wahrgenommen. Denn wenn es um Staatsanleihen aus der Eurozone geht, dann kommt es eben nicht nur darauf an, wie wahrscheinlich einem das Überleben der gemeinsamen Währung gerade vorkommt.

Überlegen wir etwa einmal, wie es außerhalb der Eurozone um ein hochverschuldetes Land wie Griechenland stünde, und vergleichen wir das mit einem anderen hochverschuldeten Land wie Italien. Aus Sicht des Anleihemarkts wäre der Ausblick für Griechenland wohl um einiges düsterer, selbst wenn man zunächst von gleich hohen Schulden ausgehen könnte. Zumindest legt das die Geschichte der beiden Länder nahe.

Eine griechische Tragödie kommt in die Jahre

Schon zur Zeit der Drachme hatte Griechenland dieselben, schwachen Institutionen, die es den diversen Regierungen so schwierig gemacht haben, das Land zu reformieren. Am wichtigsten ist dabei die chronische Schwäche des griechischen Staats, wenn es darum geht, Steuern einzutreiben. Nach den Ölschocks der 1970er Jahre gelang es einer Regierung nach der anderen nicht, die Inflation unter Kontrolle zu bekommen. Sozialausgaben und die Beschäftigung im Staatsdienst gingen durch die Decke, im Irrglauben, man könne damit die Wirtschaft ankurbeln.

Das alles wurde durch Staatsschulden finanziert. Ein guter Teil der Staatsanleihen landete bei griechischen Banken, wobei der Staat oder regierungsnahe Institutionen oft auch gleich als Mehrheitseigentümer der Banken fungierte. Die Höhe der Zinsen auf Anleihen, Bankguthaben und Bankkredite wurde großteils von staatlichen Stellen auf Basis von komplexen, wenig transparenten Regelwerken festgelegt. Das vorhersehbare Resultat war ein langes, wirtschaftliches Darniedersiechen. Auch die Drachme verlor sukzessive an Wert. In Griechenland ging die Stagflation, wie andere Länder sie in den 1970er Jahren kannten, erst Anfang der 1990er Jahre zu Ende. Denn gerade weil die Wirtschaft bis dahin so schwach war, fühlten sich griechische Regierungen genötigt, ständig noch mehr Geld auf Pump auszugeben. Erst die Aussicht auf die Mitgliedschaft in der Europäischen Währungsunion beendete diesen Teufelskreislauf, wie die Bank of Greece und The Brookings Institution, ein amerikanischer Think Tank, es anschaulich in einem gewichtigen, 650 Seiten langen Report aus dem Jahr 2001 beschrieben haben. #

In Griechenland wirkte der Euro zunächst durchaus positiv. Dank der gefallenen Zinsen boomte die griechische Wirtschaft in den frühen 2000er Jahren. Unglückseligerweise verspielte Griechenland diese Gelegenheit, den Staatshaushalt auf solide Beine zu stellen und Arbeits- und Produktmärkte zu liberalisieren. Auch von Reformen im öffentlichen Sektor war plötzlich nur noch wenig zu spüren. Am wichtigsten wäre es gewesen, endlich ein funktionierendes Steuersystem zu schaffen und den Wohlfahrtsstaat leistungsfähig zu machen. Stattdessen blieb Griechenland das, was es aus Anleihemarktsicht seit vier Jahrzehnten ist: ein hoffnungsloser Fall. Die Mitgliedschaft in der gemeinsamen Währung übertünchte die strukturellen Schwächen nur in guten Zeiten. Dafür blinkten dann die Alarmsignale umso greller, als die Krise losging.

Eine - kurze - italienische Reise

So, und jetzt schauen wir uns als Gegenbeispiel Italien an. Italien ging es in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts die meiste Zeit ziemlich gut. Die öffentlichen Schulden waren zwar ein Problem. Aber ein durchaus lösbares, weil und solange der private Sektor ziemlich gesund blieb. Der Großteil der italienischen Staatsschulden wurde direkt und indirekt von privaten, italienischen Haushalten gehalten und sukzessive weginflationiert. Italien war keineswegs perfekt. Aber aus Sicht eines ausländischen Anleihekäufers, der etwa eine US-Dollar-Anleihe des italienischen Staats im Depot liegen hatte, gab es wenig zu meckern.

Italiens Stagnation begann so richtig erst mit der Teilnahme an der gemeinsamen europäischen Währung. Wenn man über das Undenkbare nachdenkt, nämlich wie es bestimmten Ländern außerhalb der Eurozone ergehen würde, dann ist offensichtlich, dass es zwischen einem Land wie Griechenland und einem Land wie Italien zu differenzieren gilt.

Die “French connection”

Womit ich wieder bei Frankreich wäre. Natürlich ist es durchaus richtig, sich aufgrund der Pläne von Le Pen und ihrem Team Sorgen zu machen. Im Kern laufen die Vorschläge auf eine neue Währung hinaus. Der Großteil der Staatsschulden würde dann, wenn nötig, in die neue Währung zwangsumgewandelt. Der neue Franc wäre den Plänen nach zunächst “eng” an den Euro gebunden, aber mittelfristig wäre eine “geordnete” Abwertung gegenüber dem Euro das Ziel. Die direkten und indirekten Auswirkungen so einer Neueinführung des Franc wären wahrscheinlich genauso negativ wie dramatisch, und zwar für die gesamte Eurozone und ihren Finanzsektor.

Allerdings scheint es unwahrscheinlich, dass dieses Szenario sich auch wirklich so abspielen würde. Le Pen hätte mit gewaltigen politischen und auch verfassungsrechtlichen Hürden zu kämpfen, um ihre Frexit-Versprechen umzusetzen. Die meisten französischen Wähler wollen sowohl in der Eurozone wie auch in der Europäischen Union bleiben. Sollte Le Pen trotzdem noch irgendwie die Stichwahl gewinnen, dann hätte sie starke Anreize, sanftere Töne anzuschlagen. Als frisch gewählte Präsidentin wäre sie im eigenen Interesse gut beraten, alles, was irgendwie mit dem Euro zu tun hat, langsam anzugehen. Aber falls sie es auch noch schaffen sollte, die französischen Wähler von einem Ausstieg aus der Währungsunion zu überzeugen, dann hätten auch ihre Partner in der Eurozone starke Anreize, etwaige Kollateralschäden zu minimieren.

Es können auch nur wenige Zweifel bestehen, dass nach einem geordneten Ausstieg ein Land wie Frankreich gute Chancen hätte, die Glaubwürdigkeit in den Anleihemärkten zu erhalten oder relativ rasch wieder zu erlangen. Schaut man die letzten 200 Jahre zurück, so hat sich Frankreich als vergleichsweise guter Schuldner erwiesen – viel besser als zum Beispiel Österreich oder Deutschland. Abgesehen von der Entscheidung aus dem Jahr 1934, Kriegsschulden aus dem Ersten Weltkrieg nicht zu bedienen, muss man wohl bis 1812 und die Napoleonischen Kriege zurückgehen, um ein eindeutiges Bespiele für Zahlungsausfälle des französischen Staates zu finden.

Staatspleiten sind nie eine einfache Lösung

Der Grund dafür ist einfach und hat doch Bedeutung weit über das Beispiel Frankreichs hinaus. Für eine Regierung, egal welcher Art, sind Zahlungsausfälle externen Gläubigern gegenüber immer eine gefährliche Sache. So etwas macht niemand leichtfertig. Denn die wirtschaftlichen und politischen Risiken sind enorm. Zumindest kurzfristig macht es ein Zahlungsausfall unmöglich, neue finanzielle Mittel aufzutreiben. In Frankreich ist es beispielsweise keineswegs weit hergeholt, in den Regierungsfinanzen eine der wesentlichen Ursachen der französischen Revolution des Jahres 1789 zu sehen. Der Wirtschaftsnobelpreisträger aus dem Jahr 2011, Thomas Sargent, hat das einmal in einem von ihm mitverfassten Aufsatz eindrucksvoll beschrieben. # (Um die französischen Staatsfinanzen stand es auch damals vor allem wegen einer langen Serie von finanziell ruinösen Kriegen schlecht, hauptsächlich mit Großbritannien als Gegner.)

Regierungen gehen nicht gerne pleite. Sie tun das nur, wenn sie unter chronischer Unfähigkeit leiden, sonst irgendwie Mittel aufzutreiben. Das wiederum hängt davon ab, wie leicht es einer Regierung fällt, Steuern einzutreiben. Und wenn es um das Schröpfen von Steuerzahlern geht, dann haben die Franzosen eindeutig die Nase vorn.

“Die Kunst im Steuerwesen besteht darin, die Gans so zu rupfen, dass man ihr möglichst viele Federn vom Leib reist, ohne dass die Gans allzu laut und verärgert schnattert.“ Dieses Zitat wird meist entweder Jean-Baptiste Colbert, dem Finanzminister unter dem Sonnenkönig Ludwig dem XIV. zugeschrieben, oder dem damaligen Ersten Minister des Staates und damit Colberts Chef, Kardinal Jules Mazarin. So oder so hat der französische Staat mehr als 350 Jahre Erfahrung, wenn es darum geht, „die Gans zu rupfen“. Wer auch immer im Élysée-Palast einzieht, erbt diesen Apparat.

Nach Jahren von Quantitative Easing durch die Europäische Zentralbank wäre es für kein Mitgliedsland leicht, sich aus der Eurozone zu verabschieden, ohne sich selbst und den europäischen Partnern massiv zu schaden. Aber Frankreich hätte bei so einem Himmelfahrtskommando wahrscheinlich noch deutlich bessere Karten als die meisten anderen. Der Grund dafür ist, dass Frankreich die Sorte von Institutionen hat, die es dem Staat erlauben, genug Geld aufzutreiben, um liquide zu bleiben. Als französischer Steuerzahler mag man das nicht unbedingt begrüßen. Aber es sind genau die Sorten von institutionellen Voraussetzungen, die einem Anleiheinvestoren gefallen, wenn man überlegt, ob man beispielsweise einem Schwellenland Geld leihen sollen, dessen Wechselkursbindung am Markt in Frage gestellt wird. Die Märkte schauen oft bei Schwellenländern genauer auf die Institutionen als bei entwickelten Industriestaaten. Das hängt wahrscheinlich mit dem Irrglauben zusammen, dass für Industriestaaten ganz andere Spielregeln gelten als für Schwellenländer. #

Eine Lektion aus den Schwellenländern

Und damit wäre ich bei meinem ursprünglichen Ideenspender für diesen Beitrag. Wenige Tage vor dem ersten Durchgang der Präsidentschaftswahlen in Frankreich veröffentlichte Bloomberg eine interessante Geschichte. # Dabei wurde verglichen, wie die Staatsanleihen verschiedener Schwellenländer in den vergangenen Jahren abgeschnitten haben in Abhängigkeit davon, wie demokratisch der jeweilige Staat regiert wird. Zwei besonders markante Beispiele betrafen die auseinanderlaufenden Entwicklungen in Venezuela und El Salvador. Trotz aller Turbulenzen der vergangenen Jahre hat Venezuela die Auslandsschulden immer brav bedient. Im demokratischen El Salvador dagegen führten politische Streitereien und machtpolitische Spielchen zuletzt dazu, dass der Regierung das Geld fehlte, um eine relativ kleine Zahlung an eine lokale Rentenkasse vorzunehmen. Das löste auch unter ausländischen Gläubigern große Unruhe aus.

Hierbei geht es offenbar nicht um Einzelfälle. In den vergangenen Jahren scheint es laut Bloomberg einen deutlichen Zusammenhang zwischen demokratischen Regierungen und einer unterdurchschnittlichen Wertentwicklung der jeweiligen Staatsanleihen zu geben. Dieser Zusammenhang verschwindet, wenn man weiter in die Historie zurückschaut. Aber für den Moment, so der Artikel # , bewegen sich “Diktaturen, was Anleihemärkte betrifft, eindeutig auf der Überholspur.” Das ist natürlich eine provokante Aussage. Aber sie ist auch ein ganz guter Hinweis, der für entwickelte Demokratien ebenso gilt wie für autokratische Schwellenländer: Nur weil einem die Politik einer Regierung missfällt, heißt das noch lange nicht, dass man sich um die Staatsanleihen des betroffenen Landes Sorgen machen muss.

ref-1

Ralph C. Bryant, Nicholas C. Garganas, George S. Tavlas (editors), Greece’s Economic Performance and Prospects, Bank of Greece und The Brookings Institution, 2001

ref-2

Thomas J. Sargent und François R. Velde, "Macroeconomic Features of the French Revolution," Journal of Political Economy 103, no. 3, 1995, S. 474-518

ref-3

Carmen M. Reinhart und Kenneth S. Rogoff, Financial and Sovereign Debt Crises: Some Lessons Learned and Those Forgotten, Journal of Banking and Financial Economics 2, no. 4, 2015, S. 5–17

ref-4

Ben Bartenstein, The Bond Market Prefers Dictators to Democracies, Bloomberg, 20.04.2017

ref-5

Ben Bartenstein, The Bond Market Prefers Dictators to Democracies, Bloomberg, 20.04.2017

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