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CROCI: Auf der Suche nach steigenden Umsätzen

2015 war mit Blick auf die Ertragssteigerung von Unternehmen ein verlorenes Jahr. Weltweit verzeichneten 46 Prozent negatives Umsatzwachstum; keine einzige Region konnte sich deutlich vom Trend abkoppeln.

Zu Beginn des Jahres waren die Analysten noch optimistisch. Von den von uns erfassten 825 Unternehmen rechneten 83 Prozent mit höheren Umsätzen; jetzt sind es nur noch 57 Prozent. Wir können uns an keine Zeit erinnern, in der die Umsätze so vieler Unternehmen so lange stagniert sind.

Umsatzwachstum ist von großer Bedeutung, wird aber häufig ignoriert. Bei rückläufigen Erträgen investieren Unternehmen nicht, sondern versuchen, ihre Ausgaben zu drücken. Für die Wirtschaft insgesamt wird damit Wachstum nach hinten geschoben, wodurch Umsätze noch stärker unter Druck geraten. Ein Teufelskreis. Daher überrascht es nicht, dass der Internationale Währungsfonds das globale Wachstum nach unten korrigiert, während zeitgleich die Staatsanleiherenditen neue Rekordtiefs erreicht haben. Der Markt befürchtet offenbar weltweit Stagnation.

Die Aktienmärkte erweisen sich gegen diese Korrekturen nach unten überraschend resistent. Seit Jahresbeginn ist das globale ökonomische Kurs-Gewinn-Verhältnis (öKGV) von 27,3 auf 32,6 gestiegen. Angesichts der Turbulenzen in Schwellenländern wie der Türkei, Brasilien und China sowie der Unsicherheit in den Industrieländern (z.B. Brexit, Turbulenzen bei europäischen Finanzwerten) hätte die Volatilität noch höher ausfallen können.

Eine Erklärung liegt in der Stützung der Aktienmärkte durch fallende Anleiherenditen. Deutlich wird dies etwa an 10-jährigen US Treasuries, deren Rendite jetzt niedriger ist als die Dividendenrendite des S&P 500 Index. Nach unserer Analyse sind für US-Unternehmen insgesamt die finanziellen Verbindlichkeiten zuletzt gesunken und die Rentabilität gestiegen. Die Dividenden sollten also relativ sicher sein. Insofern liegt der Schluss nahe, dass Anleger es sich leisten können, auf Dividendenzahlungen zu setzen und abzuwarten, bis sich die ökonomischen Gewinne der Unternehmen (die seit 2010 stagnieren) erholen. Dann sollten Aktien gegenüber Anleihen im Vorteil sein. Dies stimmt mit den Ergebnissen unserer Analyse von 2013 überein: seit 2000 steigen Aktien meist, wenn Anleiherenditen steigen.1

Die Suche nach Bewertungsasymmetrien zwischen Regionen wird zunehmend schwierig. Japan erlebte bei den Erträgen die stärksten Korrekturen nach unten, ist aber von der Bewertung gemessen am öKGV her am interessantesten. Dieses liegt im Median bei 26,9 gegenüber 30,0 für die USA, 30,1 für Europa und 32,0 für Schwellenländer. Schwellenländer hatten 2016 die bessere Performance im Vergleich zu Industrienationen. Trotzdem, in dieser Region werthaltige Einzeltitel nach unseren Maßstäben zu finden bleibt schwierig. Eine positive Einschätzung ist nahezu nur auf Basis von aggregierten Daten möglich. So scheinen einige Unternehmen endlich die Investitionen zurückzufahren, ein Schritt hin zu einer nachhaltigen Wertschöpfung. Aber die jüngsten Ankündigungen über eine Neubelebung von Investitionen im Unternehmenssektor nähren Zweifel, ob wirklich verstanden wurde, dass unproduktive Anlagen niemandem nutzen. Auf Basis unserer rein fundamentalen Analyse der Unternehmen sollte eine positive Performance eher kurzfristiger Natur sein.

CROCI – ein ökonomisches Bewertungsmodell

CROCI ist eine bereits 20 Jahre alte proprietäre Aktienbewertungsmethode der Deutschen Bank. Die Bewertung eines Unternehmens erforderte stets eine vollständige Fundamentalanalyse. Das Ziel des CROCI-Prozesses ist die gründliche und fortlaufende Einschätzung der ökonomischen, im Gegensatz zur rein bilanziellen, Bewertung von Unternehmen, Branchen und Märkten. Dieser systematische, objektivierte Prozess soll dabei helfen, fundamental attraktive Aktien zu identifizieren.

Anteil der Unternehmen mit negativem Ertragswachstum2

2016 ist die Zahl der Unternehmen mit negativem Umsatzwachstum deutlich gestiegen.

Anteil der Unternehmen mit negativem Ertragswachstum

  2015 2016E Delta dieses Jahr3

USA

52%

38%

22%

Europa

35%

41%

22%

Japan

44%

66%

46%

Schwellenländer

48%

44%

22%

Global

46%

43%

26%

Mittleres ökonomisches KGV nach Konsensprognosen 20164

Bewertungen in Japan am billigsten, Konvergenz in den USA und Europa, sehr weite Streuungen innerhalb der Regionen

Mittleres ökonomisches KGV nach Konsensprognosen 2016

  Markt Billigere Hälfte Billigstes Dezil

USA

30,0

24,7

17,1

Europa

30,1

24,1

16,7

Japan

26,9

19,5

14,5

Schwellenländer

32,0

21,9

11,4

Dividendenrendite des S&P 500 Index über US-Staatsanleiherenditen5

US-Treasury-Renditen nahe am Allzeittief spiegeln die schlechteren Wachstumsaussichten wider.

1

1 The appeal of equities and dividends if bond yields rise (Die Attraktivität von Aktien und Dividenden, wenn Anleiherenditen steigen), 7. Mai 2013

ref-2

2Prozentuale Veränderung der Anzahl von Unternehmen, von denen 2016 negatives Ertragswachstum erwartet wird (ggü. Erwartungen zum Jahresbeginn)

ref-3

3Quellen: CROCI, Deutsche Bank AG Filiale London, E = Erwartung; Stand 15.07.2016

ref-4

4Quellen: CROCI, Deutsche Bank AG Filiale London; Stand 21.07.2016

ref-5

5Quellen: CROCI, Deutsche Bank AG Filiale London, Bloomberg Finance L.P.; Stand 21.07.2016

ref-6

Die CROCI® Investment Strategy and Valuation Group ist verantwortlich für die Entwicklung der CROCI® Strategie sowie für die Berechnung der CROCI® ökonomischen KGV. Sie ist nicht für das Fondsmanagement verantwortlich und tritt im Verhältnis zu den Fonds oder den Investoren des Fonds nicht als Treuhänder in Erscheinung.

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